Notícia 14/02/2017

Reflação americana, desinflação brasileira e juros reais

Após as eleições dos EUA, os agentes econômicos passaram a apostar que o presidente Donald Trump conseguiria estimular o crescimento por meio de medidas fiscais (corte de impostos) e desregulamentação. Tendo em vista o baixo desemprego e a avaliação geral de que a economia já se aproxima do pleno emprego, a perspectiva de mais estímulos levou também à formação de um consenso de que a inflação tenderia a subir nos EUA e que o o banco central americano (Fed) seria forçado a subir mais intensamente os juros do que o esperado inicialmente pelos mercados. Isso faria com que tanto o diferencial de crescimento como o diferencial de juros ficassem mais favoráveis aos EUA (em relação ao resto do mundo), beneficiando o dólar. Um recomeço para o regime de metas de inflação? Investidor aumenta aposta em queda forte e contínua da inflação Inflação implícita da NTN-B vai a menor nível em 4 anos Foi nesse contexto que, de fato, registrou-se após a eleição de Trump, uma tendência de alta do mercado acionário (movido pela aposta de maior crescimento), das taxas de j uros (perspectiva de maior aperto pelo Fed) e apreciação do dólar americano (melhor perspectiva de retorno), o que trouxe alguma apreensão ao mundo emergente. A avaliação de maior expansão econômica e recuperação de preços de commodities reforçou a tendência de normalização das expectativas de inflação, que superou a meta de 2% recentemente (veja gráfico) vindo de um patamar próximo a 1,5% em outubro último - quando medida pela inflação implícita nos papéis de cinco anos vinculados à inflação (TIPs) do governo dos EUA (uma boa aproximação da inflação esperada no governo Trump). Enquanto o movimento de elevação das expectativas de inflação nos EUA persistiu em janeiro, inclusive após a posse de Trump, o juro real reverteu praticamente toda a alta registrada em novembro e primeira metade de dezembro - retornando ao nível negativo. Vários elementos contribuíram para tal resultado, inclusive o posicionamento técnico dos investidores no mercado de juros nominais. Um elemento fundamental afetando tal resultado é a percepção crescente de que os estímulos fiscais na administração Trump podem demorar mais do que o imaginado. Ademais, aumentou a probabilidade de medidas de cunho protecionista que levem a um viés inflacionário e com impacto potencialmente negativo no crescimento de médio prazo. O movimento coincidiu com a tendência do dólar, que, após forte apreciação em novembro e dezembro, enfraqueceu em janeiro. No Brasil (e em boa parte do mundo emergente) a tendência de fortalecimento do dólar após a eleição de Trump trouxe certa apreensão inicial aos mercados locais (o que coincidiu com um aumento no ruído político por aqui), mas, já a partir de meados de dezembro, os ativos brasileiros vem apresentando bom desempenho. As apostas na redução dos juros brasileiros vem estimulando a alta dos ativos locais. Tal movimento, por sua vez, está ligado à perspectiva de aprovação de reformas que apontem para a sustentabilidade das contas públicas (PEC dos gastos e a avaliação de que a reforma da Previdência será aprovada) e melhorem a produtividade da economia (reforma trabalhista e tributária). A redução da inflação corrente e principalmente das expectativas de inflação futura são elementos essenciais na perspectiva de redução de juros no país. Vale ressaltar, contudo, que considerando as expectativas de médio prazo do mercado para os juros reais e inflação (conforme precificado nos títulos do governo vinculados à inflação) percebe-se que a grande mudança recente ocorreu nas expectativas de inflação. Para um título de cinco anos, a inflação implícita praticamente convergiu para a meta atual de 4,5% (a qual é válida para 2018) sendo que na véspera da vitória de Trump estava ao redor de 5,3%. O gráfico mostra a clara distinção na tendência da inflação implícita nos papéis dos governos de cinco anos de Brasil e EUA, com forte reflação esperada nos EUA, enquanto aqui consolidou-se a visão de que a inflação deixou de ser um problema e os analistas inclusive debatem a potencial redução da meta de inflação para 2019. Não deixa de ser curioso que se debata a redução da meta para abaixo de 4,5% em um país em que a inflação média no regime de metas desde sua implementação foi de 6,8% anual e no qual a inflação esteve abaixo de 4,5% apenas em 12% dos meses do regime de metas. O ponto mais relevante a destacar, contudo, é que enquanto o quadro inflacionário mudou de forma relevante, permitindo total ancoragem da inflação implícita nos títulos públicos de cinco anos, o juro real mudou relativamente pouco, e permanece próximo a 5,8% ao ano. Acreditamos que tal configuração dificilmente se sustentará por muito tempo tendo em vista que a redução do juro real será componente essencial da recuperação da economia brasileira - via investimentos - dado o limitado espaço para outros impulsos de demanda (gastos do governo, exportações líquidas ou consumo das famílias). Avaliamos que ou o prêmio de risco nos ativos brasileiros irá elevar-se novamente (seja por motivos locais ou externos) e então, novamente, teremos depreciação do real e maiores expectativas de inflação do que as atuais, ou então (o que consideramos mais provável) as expectativas de inflação agora ancoradas e uma recuperação demasiadamente lenta da economia brasileira levará à redução do juro real de forma a induzir a tomada de risco pelos investidores (sustentando a recuperação dos preços dos demais ativos de risco no país). 

Fonte: (Julio Callegari - Valor Online)

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